Uso creativo de un bono DEG para impulsar la financiación concesional y climática

Esta es una publicación conjunta de Brad Setser y Stephen Paduano, director ejecutivo de la Comisión de Diplomacia Económica de la LSE y candidato a doctorado en la London School of Economics.

En un discurso reciente sobre la “renovación del liderazgo económico estadounidense”, el asesor de seguridad nacional de Estados Unidos, Jake Sullivan, señaló que Estados Unidos tiene la intención de “cerrar la brecha de infraestructura global en los países de ingresos bajos y medianos” y crear un “sistema financiero internacional que permita a los socios en todo el mundo para reducir la pobreza y mejorar la prosperidad compartida”. Sus comentarios retoman los llamados de la Secretaria del Tesoro, Janet Yellen, a “satisfacer las enormes necesidades de infraestructura de los países de ingresos bajos y medios sin atraparlos en ciclos de deuda”. El presidente francés, Emmanuel Macron, que será el anfitrión de una cumbre a finales de junio cuyo objetivo es generar impulso para un nuevo “pacto financiero global”, no es menos ambicioso.

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Estos puntos de la agenda (cerrar la brecha global de infraestructura verde, reducir la pobreza global y reinventar la arquitectura financiera global) no se lograrán sin una financiación real de los gobiernos de las economías avanzadas.

Depender exclusivamente de los mercados privados para convertir miles de millones en billones no funcionará. Como ha señalado la Primera Ministra de Barbados, Mia Mottley, el financiamiento del sector privado es simplemente demasiado costoso para hacer viables la mayoría de las inversiones verdes en los países de bajos ingresos.

De hecho, para gran parte de África, la opción de financiar la infraestructura con financiación privada a largo plazo es ahora totalmente hipotética. Ningún país africano ha emitido un eurobono en un año, los bonos emitidos hace 5 o 10 años ahora están venciendo y el alardeado financiamiento de China para la infraestructura africana ha estado en continuo declive desde 2016, agotándose casi por completo después de 2020. Para empeorar las cosas, Los pagos de préstamos en la mayoría de los proyectos chinos aumentan después de cinco años, lo que genera un riesgo real de que el capital regrese a China desde los países de bajos ingresos.

Estos desafíos globales sólo pueden abordarse mediante una expansión sustancial del financiamiento concesional. Pero el financiamiento concesional requiere recursos presupuestarios escasos, y las propias economías avanzadas enfrentan presiones para reducir los déficits que se permitió que se ampliaran durante la pandemia y la invasión rusa de Ucrania. El acuerdo sobre el techo de la deuda reintroduce límites al crecimiento del gasto no discrecional en Estados Unidos. La semana pasada, el Fondo Monetario Internacional (FMI) pidió una consolidación fiscal a largo plazo en Estados Unidos del 5 por ciento del PIB “para poner la deuda pública en una senda decididamente descendente para finales de esta década”. Es casi seguro que el FMI se está excediendo un poco (no es la primera vez). Pero la realidad ahora es que los presupuestos de desarrollo de las economías avanzadas de todo el mundo están bajo escrutinio minucioso.

Por lo tanto, existe una clara necesidad de encontrar la forma más rentable de ampliar la disponibilidad de financiación concesional. De lo contrario, hablar de un nuevo pacto financiero sonará vacío, y los esfuerzos de la administración Biden por demostrar que las democracias pueden cumplir con la inversión en infraestructura global y la reducción de la pobreza global parecerán vacíos.

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Afortunadamente, aquí existe una solución financiera real que sólo requeriría una modesta cantidad de dólares y euros presupuestados:

Con esta estructura, una instalación totalmente concesional de 50.000 millones de dólares tendría un costo presupuestario de entre 1.500 y 2.000 millones de dólares al año. Se trata de una forma eficaz de aumentar la financiación concesional en una era de presupuestos cada vez más ajustados.

La única innovación financiera necesaria es una nueva emisión importante de bonos DEG, como hemos propuesto y explicado anteriormente. Afortunadamente, esta innovación tiene un precedente sólido, ya que el Banco Mundial ya ha emitido bonos DEG en menor escala.

El otro componente de la propuesta reflejaría el mecanismo ya implementado por el FMI. Los dólares de ayuda se utilizarían para cubrir la tasa de interés de lo que de otro modo sería un préstamo normal, convirtiendo los préstamos estándar en financiamiento concesional.

Combinar una emisión de bonos en DEG con una contribución de donación que cubra la tasa de interés del DEG se basaría en el modelo de financiamiento que ya utiliza el Fondo Fiduciario para el Crecimiento y la Reducción de la Pobreza (SCLP) del FMI.

El PRGT funciona de la siguiente manera: los países donantes prestan DEG a la cuenta de préstamos del PRGT y también otorgan donaciones a la cuenta de subsidios del PRGT. La cuenta de subsidio permite que el PRGT sea totalmente concesional, con recursos de subsidio que compensen la tasa de interés del DEG, que actualmente se ubica en 3,77 por ciento.

Hay un poco más desde el punto de vista técnico, ya que el PRGT tiene una tercera cuenta, una cuenta de reserva, que proporciona un nivel adicional de seguridad a los donantes al ayudar con el pago puntual en caso de que el país receptor se retrase. La cuenta de reserva también está destinada a generar ingresos, que pueden ayudar a contribuir a la cuenta de subsidio.

Pero la idea básica es simple: poner a trabajar las reservas actualmente subutilizadas y hacer que el financiamiento sea concesional aprovechando los dólares presupuestarios de los donantes.

Utilizar esta estructura para ampliar la capacidad de préstamo concesional del Banco Mundial u otro BMD sólo requiere un cambio en este modelo de financiamiento: reemplazar los préstamos en DEG por bonos en DEG.

La diferencia entre préstamos en DEG y bonos en DEG puede parecer pequeña, pero existen importantes distinciones legales y técnicas entre préstamos y bonos (títulos) para los principales accionistas del Banco Mundial. En particular, el Congreso de Estados Unidos, el Parlamento del Reino Unido y el Tribunal de Justicia de la UE han permitido que el Fondo de Estabilización Cambiaria, la Cuenta de Equilibración Cambiaria y los bancos centrales del eurosistema compren valores, es decir, bonos. No han otorgado claramente la misma autorización para la concesión de préstamos, lo que significa que a los mayores tenedores de DEG les resultaría más difícil hacer uso de sus DEG si sólo pudieran hacerlo a través de préstamos de DEG.***

Estructurar el financiamiento como la venta de un título también es la forma más fácil de garantizar que siga siendo un activo de reserva, lo cual es una estipulación del Convenio Constitutivo del FMI y un desafío clave en las discusiones sobre recanalización. Los valores están destinados a negociarse y pueden venderse en el mercado privado, especialmente si están denominados únicamente en DEG y en realidad se liquidan en moneda fuerte (dólares, euros, libras, yenes y yuanes). Los préstamos no están destinados al comercio, y asegurar que los préstamos otorgados a los fondos fiduciarios del FMI sigan siendo activos de reserva ha requerido un poco de trabajo e ingeniería financiera creativa. Esto será aún más importante a medida que el principal vehículo para movilizar los DEG deba pasar del FMI a los BMD.

La Asociación Internacional de Fomento (AIF) del Banco Mundial también ha ido más allá de su antiguo modelo de financiación, en el que todos sus préstamos concesionales se financiaban exclusivamente con su importante base de capital (179.000 millones de dólares, a partir de 2022), hacia un modelo de financiación híbrido en el que los préstamos del mercado convencional se extienden. la capacidad crediticia de la AIF.

Sin embargo, el nuevo modelo híbrido de la AIF no se ha utilizado ampliamente: la AIF sólo ha emitido $26 mil millones en bonos. La renuencia de la AIF a aumentar su endeudamiento en el mercado refleja su necesidad de mantener sus costos de endeudamiento lo más bajos posible para que sus préstamos puedan seguir siendo totalmente concesionales. Vale la pena señalar que el aumento de las tasas de interés del G-10 creó complicaciones para el modelo híbrido (ver Clemence Landers), ya que la contribución de “subvención” destinada a los intereses de estos préstamos era a menudo función de las asignaciones anuales y el costo de los intereses de los nuevos préstamos. Los bonos a tasa fija han subido.***

La combinación de bonos DEG (que proporcionarían financiamiento al costo directamente de los donantes de la AIF) y recursos presupuestarios ofrecería a la AIF un mejor modelo para utilizar el financiamiento de deuda que el endeudamiento puro de mercado.

Por supuesto, la contribución de los subsidios tendría que fijarse en la emisión de un bono DEG para evitar crear riesgos en el balance del BMD (cuando los subsidios y el endeudamiento de mercado no están completamente sincronizados, existe el riesgo de que el aumento de las tasas de interés supere las contribuciones de los subsidios). —crear límites a las operaciones de los BMD). Emparejar directamente ambos garantizaría que el Banco Mundial pudiera compensar la tasa de interés del DEG en cada emisión de bonos del DEG. Un bono DEG tendría que pagar una tasa flotante, pero es técnicamente fácil para el Banco Mundial utilizar el mercado de swaps para convertir la tasa flotante en fija o viceversa, por lo que una contribución anual fija podría igualar fácilmente el endeudamiento a tasa flotante. Con una curva invertida, esto incluso ahorra un poco de dinero.

Algunos tal vez se pregunten por qué esto debería hacerse en DEG en lugar de monedas normales.

La respuesta fácil es que hay muchos más DEG que usos actuales de DEG.

Los mecanismos de recanalización del FMI sólo pueden absorber 63.000 millones de dólares en DEG, menos de los 100.000 millones de dólares en DEG que Estados Unidos y los países del G-20 se han comprometido a recanalizar, y mucho menos que los 935.000 millones de dólares en DEG que existen. Por lo tanto, una emisión de bonos DEG que movilice efectivamente una parte de estos fondos no es sólo una buena manera de utilizar recursos actualmente infrautilizados, sino que es obviamente un modelo escalable para que los BMD obtengan fondos en el futuro.

La otra razón es que el Tesoro estadounidense tiene más reservas de DEG que reservas de divisas fuertes, y más autoridad para comprar bonos que para conceder préstamos. En teoría, otros países podrían utilizar sus reservas existentes en moneda fuerte para cumplir sus promesas de recanalización de DEG (como pretende hacer Alemania, dada la oposición del Bundesbank a los DEG). Pero Estados Unidos realmente no puede hacerlo. El Fondo de Estabilización Cambiaria (FSE) de Estados Unidos actualmente posee sólo 17 mil millones de dólares. En cambio, el FSE posee 164.000 millones de dólares en DEG. Las opciones de recanalización de DEG hasta la fecha se han diseñado más para satisfacer las necesidades institucionales del FMI y las necesidades de capital de los BMD que para cumplir las reglas que rigen el uso de DEG en las principales economías avanzadas. Esta es parte de la razón por la que Estados Unidos está luchando por contribuir a los mecanismos de recanalización existentes, el PRGT y el RST del FMI. Por el contrario, el Congreso ya ha autorizado al FSE a comprar valores (como bonos denominados en DEG y liquidados en dólares).

Así como un bono DEG es beneficioso para quienes lo comprarán, también lo es para quienes lo emitirán: los BMD. Un bono DEG aprovecharía un mercado cautivo, en gran medida no utilizado, de hasta 935.000 millones de dólares. Las agencias de calificación crediticia deberían considerar un bono en DEG vendido a los actuales accionistas de los BMD, con la expectativa de que se renovaría a perpetuidad, ya que coincide perfectamente con el pasivo existente en DEG de las tenencias accionarias ante el FMI, como una forma de financiación sustancialmente más segura y escalable que endeudamiento en el mercado convencional. Un compromiso de comprar bonos DEG a la par por parte de los principales tenedores de DEG (que igualaría perfectamente el rendimiento actual de los saldos de DEG en el FMI) aseguraría al Banco el menor costo de endeudamiento posible. En efecto, un bono DEG funcionaría como una contribución permanente y de bajo costo a los recursos de los BMD. Como resultado, podría ayudar a que las agencias de calificación crediticia se sumen a las propuestas para estirar aún más los balances de los BMD, al reducir sustancialmente el riesgo de reducciones prudentes en los coeficientes de apalancamiento de los BMD (por ejemplo, más allá del poco inspirador nivel de un punto porcentual el Banco Mundial está llevando a cabo).

Para concretar estas ideas, es útil analizar los números para obtener una propuesta concreta.

Se autorizaría a la AIF a aumentar su tasa de apalancamiento mediante la emisión de hasta [50 mil millones de DEG/$60 mil millones de dólares] en bonos vinculados a DEG a los tipos de cambio actuales.

Los donantes aumentarían sus contribuciones a las reposiciones de la AIF en una suma igual a la tasa de interés fija equivalente a la tasa flotante actual del DEG (3,8 por ciento), que estimamos sería de alrededor del 3 por ciento para un bono a 10 años (y debería ser una combinación de bonos a 10 años). GBP/USD/Bund alemán y JPY). Se trata de un compromiso anual de aproximadamente 3.000 millones de dólares (o, en el peor de los casos, 4.000 millones de dólares).****

La AIF aumentaría sus préstamos totalmente concesionales (tasa de interés cero) en DEG 50 000 millones (USD 60 000 millones). Esto ampliaría los préstamos de la AIF de los actuales US$184.000 millones a US$245.000 millones, un aumento real. También sería un mecanismo ideal para mecanismos de financiamiento diseñados para ampliar rápidamente los préstamos de la AIF en caso de desastres naturales u otras crisis imprevistas.

La magnitud del compromiso financiero necesario (algo menos de $6 mil millones durante el ciclo de reposición de tres años de la AIF) debe considerarse como altamente manejable por parte de los accionistas y, como tales contribuciones desbloquearían $60 mil millones en nuevos préstamos, como una forma altamente eficiente de ampliar más que nunca las contribuciones de los accionistas.

El Banco Mundial se comprometería a emitir [50.000 millones de DEG/60.000 millones de dólares en nuevos bonos] para una nueva ventana de préstamos para inversiones en infraestructura verde por parte de países de ingresos medios. Esto movería el ratio de apalancamiento del Banco Mundial de 4:1 (20 por ciento) a cerca de 6:1 (15 por ciento), que sigue siendo una cifra segura.

Los principales accionistas del Banco Mundial se comprometerían a comprar estos bonos al costo.

El Banco Mundial retendría 10.000 millones de dólares de los 60.000 millones de dólares recaudados como parte de una cartera de inversiones especial del Fondo de Infraestructura Verde diseñada para generar ingresos por inversiones (la inversión en agencias estadounidenses, por ejemplo, ofrece un rendimiento respaldado por el gobierno muy por encima de la tasa de interés actual del DEG). y ayudar a sufragar los costos, así como proporcionar al mecanismo un colchón financiero para asegurar el reembolso de cualquier emisión de bonos. Con el tiempo, la cartera de inversiones podría invertirse en varios bonos verdes seguros en todo el mundo. Por supuesto, esto es análogo al tramo de reserva del PRGT.

El Banco Mundial establecería un Servicio de Préstamos para Infraestructura Verde en el BIRF, que estaría disponible para financiar inversiones verdes en países de ingresos medios. Dichos préstamos conllevarían la tasa de interés del DEG, que es considerablemente inferior al costo de los préstamos en moneda extranjera para la mayoría de los países de ingresos medios.

Esto proporciona financiación concesional, aunque no totalmente concesional. Pero efectivamente pondría a los proyectos de infraestructura verde financiados a través de este mecanismo a la par (financieramente hablando) con proyectos verdes en economías avanzadas que cuentan con una garantía gubernamental, lo que sería una mejora importante para los países de ingresos medios.

El año pasado, el Banco Mundial proporcionó 14.700 millones de dólares en financiamiento bruto para infraestructura, un bienvenido aumento del 50 por ciento con respecto a 2021, pero aún muy por debajo de las necesidades de infraestructura del mundo. Este mecanismo aumentaría los préstamos brutos en aproximadamente 10.000 millones de dólares al año durante los próximos cinco años: una suma importante.

Este servicio está diseñado para no tener ningún costo presupuestario para los países acreedores participantes, quienes sólo necesitarían comprometerse a comprar un bono vinculado a DEG a la par. El bono DEG, que se liquidaría en dólares, euros, yenes, libras o yuanes, sería pari passu con todos los demás bonos del BIRF y claramente calificaría como un activo de reserva.

Técnicamente, esta propuesta requiere que el Banco Mundial acepte un cambio mayor en su ratio de apalancamiento que el que está actualmente sobre la mesa. El compromiso de DEG de los actuales accionistas del Banco y el colchón adicional incorporado al mecanismo harían de ésta una manera segura de estirar el capital existente del Banco Mundial. Por supuesto, un modesto aumento del capital del Banco Mundial proporcionaría un mecanismo alternativo para la expansión del balance, pero en nuestra opinión no es necesario.

También debería ser evidente que los bonos DEG también podrían utilizarse directamente para respaldar los planes existentes para aumentar el apalancamiento de la AIF o aumentar la capacidad crediticia general del Banco.

Combinar estos dos mecanismos abordaría directamente las preocupaciones de que abrir una ventana “verde” concesional para los países de ingresos medios recortaría la financiación para el desarrollo de los países de bajos ingresos.

En comparación con algunas propuestas, nuestras sugerencias carecen de ambición, ya que no permiten que se apalanquen los DEG, que es lo que el Banco Africano de Desarrollo y el Banco Interamericano de Desarrollo esperan hacer con su propuesta de “capital híbrido”. Pero un bono DEG y las dos líneas de crédito descritas aquí deberían obtener una puntuación alta en otras tres dimensiones críticas:

Primero, no dependen de la movilización de capital privado: dependen enteramente de los fondos disponibles de fuentes oficiales más un modesto compromiso de nuevos recursos presupuestarios. Los países de ingresos bajos y medios verían que estos fondos son reales, no aspiracionales.

En segundo lugar, son factibles con un compromiso realista de recursos de las economías avanzadas y otros países con superávit de DEG o una ganancia presupuestaria inesperada.

En tercer lugar, ofrecen una forma sencilla de ampliar de forma segura el capital existente del Banco.

Nuestras propuestas se han dimensionado de manera que generarían un aumento material de los flujos concesionales y al mismo tiempo aumentarían los préstamos multilaterales en condiciones que limitan seriamente el servicio de la deuda.

Si tienen éxito (dados los casi billones de dólares en DEG en circulación que en su mayoría se mantienen en balances sólidos), este tipo de facilidades claramente podrían ampliarse con el tiempo.

* Ampliar se refiere a reducir el coeficiente de apalancamiento y permitir que el capital existente de los BMD respalde los préstamos. En este momento, los 20.000 millones de dólares de capital pagado del Banco Mundial y los 30.000 millones de dólares de reserva (parte de su base de capital) respaldan unos 230.000 millones de dólares en préstamos (un índice de apalancamiento de poco más del 20 por ciento). La AIF, el brazo concesional del Banco Mundial, se financia casi en su totalidad con capital, y sólo 179.000 millones de dólares de préstamos respaldan 184.000 millones de dólares de préstamos. La medida en que el Banco necesita estirar su balance se reduciría, por supuesto, mediante la adición de capital desembolsado adicional o híbrido.

** El bono DEG no tendría impacto fiscal en los países que lo compren. Los miembros del FMI pagan la tasa de interés del DEG sobre su “asignación” de DEG y reciben la tasa de interés del DEG sobre sus “tenencias” de DEG. Esto significa que cuando los países no utilizan sus DEG en absoluto, lo que pagan es igual a lo que reciben y no enfrentan ningún costo presupuestario. Una vez que los países realmente comienzan a utilizar sus DEG, sus tenencias caen por debajo de su asignación y pagan la tasa de interés del DEG sobre la diferencia. El atractivo presupuestario del bono DEG es que pagaría la tasa de interés del DEG, lo que significa que compensaría perfectamente lo que los países le deberían al FMI por usar sus DEG.

*** El Fondo de Estabilización Cambiaria de Estados Unidos está explícitamente autorizado en su estatuto rector para comprar valores, mientras que la Ley del Acuerdo de Bretton Woods crea condiciones para otorgar préstamos al Banco Mundial (y al FMI). La Cuenta de Compensación de Cambios del Reino Unido está igualmente autorizada para comprar cualquier valor, mientras que no existe tal autoridad para que el Tesoro de Su Majestad actúe libremente otorgando préstamos con cargo a la Cuenta de Compensación de Cambios. La misma distinción entre préstamos y bonos existe para los países de la eurozona. El BCE y los bancos centrales nacionales del eurosistema tienen una autoridad clara en virtud del Programa de Compras del Sector Público (uno de los programas de flexibilización cuantitativa del BCE) para comprar bonos de organizaciones supranacionales como los BMD (por ejemplo, el Banco Europeo de Inversiones). Aunque el BCE puede y debe adoptar una comprensión más precisa del “financiamiento monetario” que no defina arbitrariamente al FMI como el único canal aceptable para usar los DEG, la interpretación actual del BCE puede hacer imposible en el corto plazo que los países de la eurozona recanalicen los DEG a través de los BMD en cualquier de otra manera que no sea la compra de títulos DEG.

**** En la emisión de libras de la AIF de abril de 2021, un bono a siete años que recaudó GBP 1500 millones, la AIF explicó su decisión sobre la denominación señalando que la AIF tiene una “necesidad natural” de recaudar financiamiento en monedas DEG, ya que “los DEG son la moneda funcional de la AIF”. divisa." Esto podría haber estimulado un pensamiento más creativo sobre la emisión denominada en DEG. Emitir bonos en las monedas DEG más pequeñas es útil, pero la AIF puede generar DEG de manera más directa al emitir directamente en DEG.

***** La AIF tiene una cartera de inversiones neta de $42 mil millones, con el 65 por ciento de sus tenencias en valores con calificación AA y superior. El objetivo de la cartera de inversiones es "suministrar liquidez para las operaciones", lo que puede servir también para garantizar el reembolso de los bonos denominados en DEG en caso de que surja una necesidad (lo que solidificará el estatus de activo de reserva de las compras de bonos en DEG) y también podría aumentar los subsidios cuando es necesario.