Pronóstico semanal de la zona euro, 7 de julio de 2023: mayores rendimientos del Bund, reducción del diferencial de rendimiento del Bund

Editorial FinkAvenue/iStock vía Getty Images

El diferencial de rendimiento del Bund a 2 y 10 años de esta semana es de 66,5 puntos básicos negativos, en comparación con los 86,2 puntos básicos negativos de la semana pasada. Como resultado, la simulación de esta semana muestra que la probabilidad de que la curva de rendimiento invertida termine el 5 de enero de 2024 es del 15,8%, un cambio con respecto al 1,1% de la semana anterior.

Como se explica en el libro del profesor Robert Jarrow citado más adelante, los tipos a plazo contienen una prima de riesgo que va más allá de las expectativas del mercado para el tipo a plazo a 3 meses. Documentamos el tamaño de esa prima de riesgo en este gráfico, que muestra la curva de rendimiento de cupón cero implícita en los precios actuales del Bund alemán en comparación con el rendimiento compuesto anualizado de las letras a tres meses que los participantes del mercado esperarían en función del movimiento diario de los bonos gubernamentales. rendimientos en 14 países desde 1962. La prima de riesgo, la recompensa por una inversión a largo plazo, es grande y permanece así durante todo el rango de vencimiento hasta 30 años. El gráfico también muestra una fuerte caída de los rendimientos en los primeros años, como se explica a continuación.

Instituto SAS Inc.

Para más información sobre este tema, consulte el análisis de los rendimientos de los bonos gubernamentales en 14 países hasta el 30 de junio de 2023, que figura en el apéndice.

En el pronóstico de esta semana para la zona euro, la atención se centra en tres elementos del comportamiento de las tasas de interés: la probabilidad futura de que la curva de rendimiento invertida prediga una recesión, la probabilidad de tasas negativas y la distribución de probabilidad de los rendimientos del Bund alemán durante la próxima década.

Partimos del cierre de la curva de tipos del Bund alemán que publica diariamente el Deutsche Bundesbank y otras fuentes de información. Utilizando un enfoque de tipos a plazo de máxima suavidad, la curva de tipos a plazo implícita del viernes muestra un rápido aumento de los tipos a un mes hasta un máximo inicial del 3,77%, en comparación con el 3,65% de la semana pasada. Después del aumento inicial, hay una caída hasta que las tasas vuelven a alcanzar un máximo de 3,27%, frente al 3,08% de la semana pasada, y luego descienden hasta una meseta más baja al final del horizonte de 30 años.

Instituto SAS Inc.

Utilizando la metodología descrita en el apéndice, simulamos 500.000 trayectorias futuras para la curva de rendimiento del Bund alemán hasta treinta años. Las siguientes tres secciones resumen nuestras conclusiones de esa simulación.

Un gran número de economistas han llegado a la conclusión de que una curva de rendimiento con pendiente descendente es un indicador importante de futuras recesiones. Un ejemplo reciente es este artículo de Alex Domash y Lawrence H. Summers. El diferencial negativo del Bund alemán a 2 y 10 años se sitúa actualmente en 66,5 puntos básicos negativos.

Medimos la probabilidad de que el rendimiento del Bund con cupón a la par a 10 años sea inferior al del Bund con cupón a la par a 2 años para cada escenario en cada uno de los primeros 80 períodos trimestrales de la simulación.[1] El siguiente gráfico muestra que la probabilidad de un rendimiento invertido sigue siendo alta, alcanzando un máximo del 84,2%, en comparación con el 98,9% de la semana pasada, en el período trimestral de 91 días que finalizó el 5 de enero de 2024.

Instituto SAS Inc.

El siguiente gráfico describe la probabilidad de tasas negativas en las facturas a 3 meses para todos menos los primeros 12 meses de las próximas 3 décadas. La probabilidad de tipos negativos comienza cerca de cero pero alcanza un máximo del 21,9%, frente al 20,5% de la semana pasada, en el período que finaliza el 29 de diciembre de 2028.

Instituto SAS Inc.

A la luz de la quiebra impulsada por el riesgo de tasas de interés del Silicon Valley Bank en los Estados Unidos el 10 de marzo de 2023, hemos agregado una tabla que se aplica igualmente a los desajustes de bancos, inversionistas institucionales e inversionistas individuales por compras a largo plazo. Bunds alemanes con fondos prestados a corto plazo. Suponemos que el único activo es un Bund alemán a 10 años comprado en el momento cero a un valor nominal de 100 euros. Analizamos el riesgo de incumplimiento para cuatro ratios diferentes entre el valor de mercado inicial de las acciones y el valor de mercado de los activos: 5%, 10%, 15% y 20%. Para el ejemplo bancario, suponemos que la única clase de pasivos son los depósitos que pueden retirarse a la par en cualquier momento. En el caso del inversor institucional y minorista, asumimos que el pasivo es esencialmente un préstamo con margen/acuerdo de recompra con la posibilidad de llamadas de margen. Para todos los inversores, el importe de los pasivos (95, 90, 85 u 80) representa un “precio de ejercicio” de una opción de venta en poder de los tenedores de los pasivos. El fracaso se produce a través de una llamada de margen, una corrida bancaria o una toma de control regulatoria (en el caso bancario) cuando el valor de los activos cae por debajo del valor de los pasivos.

El siguiente gráfico muestra las probabilidades acumuladas de fracaso a 10 años para cada uno de los 4 posibles ratios de capital cuando el vencimiento del activo es de 10 años. Para el caso del 5 por ciento, esa probabilidad de incumplimiento es del 42,16%, en comparación con el 39,24% de la semana anterior.

Instituto SAS Inc.

Este análisis de probabilidad de incumplimiento se actualiza semanalmente en función de la simulación de rendimiento del Bund alemán que se describe en la siguiente sección. El proceso de cálculo es el mismo para cualquier cartera de activos con riesgo de crédito incluido.

En esta sección, la atención se centra en la próxima década. La simulación de esta semana muestra que el rango más probable para el rendimiento de los bonos a tres meses en el mercado Bund en diez años es del 0% al 1%, sin cambios respecto a la semana pasada. Existe una probabilidad del 27,85% de que el rendimiento a 3 meses caiga en este rango, un cambio desde el 30,25% de una semana antes. Nótese el desplazamiento a la baja en el segundo y tercer semestre. Para el rendimiento del Bund a 10 años, el rango más probable es del 1% al 2%, también sin cambios respecto a la semana pasada. La probabilidad de estar en este rango es del 22,82%, frente al 25,25% de una semana antes.

En una publicación reciente sobre Buscando Alfa, señalamos que un pronóstico de “cara” o “cruz” en un lanzamiento de moneda omite información crítica. Lo que un apostador sofisticado necesita saber es que, en promedio, para una moneda justa, la probabilidad de que salga cara es del 50%. Un pronóstico de que el próximo lanzamiento de moneda será “cara” literalmente no vale nada para los inversores porque el resultado es puramente aleatorio.

Lo mismo ocurre con las tasas de interés.

En esta sección presentamos la distribución de probabilidad detallada tanto para la tasa de las letras a 3 meses como para el rendimiento del Bund a 10 años dentro de 10 años utilizando intervalos de tiempo semestrales. Presentamos la probabilidad de dónde estarán las tasas en cada paso de tiempo en “grupos de tasas” del 1 por ciento. El pronóstico para el rendimiento de las letras a 3 meses se muestra en este gráfico:

Instituto SAS Inc.

SASDEU3mBills20230707.xlsx

La probabilidad de que el rendimiento de las letras a 3 meses esté entre el 1% y el 2% en 2 años se muestra en la columna 4: 29,74%. La probabilidad de que el rendimiento a 3 meses sea negativo (como ha sido a menudo en Europa y Japón) en 2 años es 8,07% más 0,92% más 0,06% más 0,00% = 9,05% (diferencia debida al redondeo). Las celdas sombreadas en azul representan probabilidades positivas de que ocurra, pero la probabilidad se ha redondeado al 0,01% más cercano. El esquema de sombreado funciona así:

El siguiente gráfico muestra las mismas probabilidades para el rendimiento del Bund a 10 años obtenidas como parte de la misma simulación.

Instituto SAS Inc.

SASDEU10yBund20230707.xlsx

Las probabilidades se derivan utilizando la misma metodología que SAS Institute Inc. recomienda a sus clientes KRIS® y Kamakura Risk Manager®. Más adelante en el apéndice se ofrece una explicación moderadamente técnica, pero primero la resumiremos brevemente.

Paso 1: Tomamos como punto de partida la curva de rendimiento de cierre del Bund.

Paso 2: Utilizamos el número de puntos de la curva de rendimiento que mejor explica los cambios históricos en la curva de rendimiento. Observamos en el siguiente gráfico que los rendimientos del Bund abarcan (por nivel de tipos y vencimiento) sólo el 42,06% de la experiencia histórica en 14 países:

Instituto SAS Inc.

Para lograr el mayor grado de realismo en una simulación prospectiva, es esencial utilizar la base de datos internacional. Utilizando datos diarios sobre el rendimiento de los bonos gubernamentales de 14 países desde 1962 hasta el 30 de junio de 2023, llegamos a la conclusión de que 12 “factores” impulsan casi todos los movimientos de los rendimientos de los bonos gubernamentales. Los países en los que se basa el análisis son Australia, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón y Nueva Zelanda. Rusia, Singapur, España, Suecia, Tailandia, Reino Unido y Estados Unidos de América. No se incluyen datos de Rusia después de enero de 2022.

Paso 3: Medimos la volatilidad de los cambios en esos factores y cómo ha cambiado la volatilidad durante el mismo período.

Paso 4: Utilizando esas volatilidades medidas, generamos 500.000 shocks aleatorios en cada paso de tiempo y derivamos la curva de rendimiento resultante.

Paso 5: “Validamos” el modelo para asegurarnos de que la simulación valore EXACTAMENTE la curva inicial del Bund y que se ajuste a la historia lo mejor posible. La metodología para hacer esto se describe a continuación.

Paso 6: Tomamos las 500.000 curvas de rendimiento simuladas y calculamos las probabilidades de que los rendimientos caigan en cada uno de los “cubos” del 1% que se muestran en el gráfico.

En una publicación reciente sobre Buscando Alfa mostramos que, en promedio, a los inversionistas casi siempre les ha ido mejor comprando bonos a largo plazo que renovando letras del Tesoro a corto plazo en Estados Unidos. Eso significa que los participantes del mercado generalmente (pero no siempre) han sido precisos al pronosticar la inflación futura y agregar una prima de riesgo a ese pronóstico. Este estudio se actualizará utilizando el conjunto de datos de 14 países en las próximas semanas.

Los rendimientos diarios de los bonos gubernamentales de los 14 países enumerados anteriormente forman la base de datos históricos para ajustar el número de factores de la curva de rendimiento y su volatilidad. Los datos históricos del Bund los proporciona el Deutsche Bundesbank. El uso de datos de bonos internacionales aumenta el número de observaciones a más de 107.000 y proporciona una gama más completa de experiencia tanto con tipos altos como con tipos negativos que la que proporciona un conjunto de datos del Bund por sí solo.

El proceso de modelado fue publicado en un artículo muy importante de David Heath, Robert Jarrow y Andrew Morton en 1992:

econometria

Para los lectores con inclinaciones técnicas, recomendamos el libro del Prof. Jarrow Modeling Fixed Income Securities and Interest Rate Options para aquellos que quieran saber exactamente cómo funciona la construcción del modelo “HJM”.

El número de factores, 12 para el modelo de 14 países, se ha mantenido estable durante algún tiempo.

Notas a pie de página:

[1] Después de los primeros 20 años de la simulación, el rendimiento a 10 años no puede derivarse de la estructura temporal inicial de rendimientos a 30 años.

Para obtener una clasificación diaria del mejor valor ajustado al riesgo de los bonos corporativos negociados en el mercado estadounidense, consulte una prueba gratuita de The Corporate Bond Investor. Los suscriptores están arbitrando activamente calificaciones crediticias heredadas de 161 años utilizando probabilidades de incumplimiento de big data modernas de Kamakura Corporation. Recuerde, el Pony Express y las calificaciones crediticias se inventaron en 1860. ¿Sigue utilizando el Pony Express?

suscriptores de laInversor de bonos corporativosaprender como

1. Calcule una evaluación prospectiva de las necesidades de efectivo del inversor.

2. Clasifique los bonos de mejor a peor según la relación recompensa-riesgo

Este artículo fue escrito por

Donald R. van Deventer es director general del Centro de Finanzas Cuantitativas Aplicadas de SAS Institute, Inc. Antes de la adquisición de Kamakura Corporation por parte de SAS el 24 de junio de 2022, el Dr. van Deventer era presidente y director ejecutivo de Kamakura. Corporación. Fundó Kamakura Corporation en abril de 1990. La segunda edición de su libro, Advanced Financial Risk Management (con Kenji Imai y Mark Mesler) se publicó en 2013. El Dr. van Deventer fue vicepresidente senior del departamento de banca de inversión de Lehman Brothers. (entonces Shearson Lehman Hutton) de 1987 a 1990. Durante ese tiempo, fue responsable de 27 relaciones con clientes importantes, incluidos Sony, Canon, Fujitsu, NTT, Tokyo Electric Power Co. y la mayoría de los principales bancos de Japón. De 1982 a 1987, el Dr. van Deventer fue tesorero del First Interstate Bancorp en Los Ángeles. En esta capacidad, fue responsable de todos los requisitos de financiación de bonos, el programa de papel comercial de la empresa y un programa de cobertura de derivados multimillonario para la empresa. El Dr. van Deventer fue vicepresidente del departamento de gestión de riesgos del Security Pacific National Bank de 1977 a 1982. El Dr. van Deventer tiene un doctorado. en Economía Empresarial, una titulación conjunta del Departamento de Economía de la Universidad de Harvard y la Escuela de Graduados en Administración de Empresas de Harvard. Fue nombrado miembro del Consejo de la Asociación de Antiguos Alumnos de la Escuela de Graduados de la Universidad de Harvard en 1999 y sirvió hasta 2021. El Dr. van Deventer fue presidente del Consejo durante cuatro años, de 2012 a 2016. De 2005 a 2009, se desempeñó como uno de los dos directores designados de la Asociación de Antiguos Alumnos de Harvard que representa a la Escuela de Graduados en Artes y Ciencias. El Dr. van Deventer también tiene una licenciatura en matemáticas y economía de Occidental College, donde se graduó en segundo lugar de su promoción, summa cum laude, y Phi Beta Kappa. El Dr. van Deventer habla japonés e inglés.

Divulgación del analista: No tengo/tenemos ninguna posición de acciones, opciones o derivados similares en ninguna de las empresas mencionadas, y no tenemos planes de iniciar dichas posiciones dentro de las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello. No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Buscando la divulgación de Alpha: El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No se ofrecen recomendaciones ni consejos sobre si una inversión es adecuada para un inversor en particular. Es posible que los puntos de vista u opiniones expresados ​​anteriormente no reflejen los de Buscando Alpha en su conjunto. Buscando Alpha no es un corredor de valores, corredor ni asesor de inversiones ni banco de inversión autorizado en los EE. UU. Nuestros analistas son autores externos que incluyen tanto inversores profesionales como inversores individuales que pueden no tener licencia o certificación de ningún instituto u organismo regulador.