Un mercado bajista de bonos hecho en Estados Unidos

Jefe Regional de Investigación, Américas

Puede que la confianza esté baja, pero la economía estadounidense sigue gastando y haciendo que las cosas sean prácticamente normales. En consecuencia, el mercado está descontando menos recortes de tipos. Los tipos de mercado no tienen por qué bajar del 4% a menos que algo se rompa. Tienen todo el derecho a aspirar al 4,5%. Una notable liquidación de bonos fabricados en Estados Unidos a pesar de la importante debilidad externa

A principios de 2023 se recortaron los presupuestos de marketing, en previsión de un período de atrincheramiento. La confianza de los directores ejecutivos estadounidenses ya había caído en picada a medida que se acercaba 2023, al igual que la confianza empresarial. Se avecinaba una recesión. Los recortes de empleo no se aceleraron, ya que un legado persistente de los años de la pandemia fue la dificultad para conseguir gente en primer lugar. El fracaso de la reapertura de China se sumó al pobre ruido de fondo, y muchas economías europeas entraron en un estado técnico de recesión. Sin embargo, aquí estamos. No hay una recesión inminente en Estados Unidos. Y en cambio, el rendimiento del bono estadounidense a 30 años ha alcanzado el 4,4% y parece estar de humor para seguir subiendo. Y eso cuando la Reserva Federal aparentemente ha tocado techo. Tantas contradicciones.

Incluso cuando la evidencia de las encuestas se desplomó en Estados Unidos, básicamente desde mediados de 2022, la actividad se ha mantenido. Incluya aquí las ventas minoristas, la producción y los empleos. Las cosas importantes. Mientras tanto, caídas significativas en las lecturas de inflación han permitido a la Reserva Federal hacer una pausa en las subidas de tipos. No lo admitirán todavía, pero probablemente hayan llegado a su punto máximo. Algunos aspectos de la economía se han visto afectados en el camino, como la actividad en el mercado inmobiliario, la minicrisis en los bancos pequeños en marzo cuando el Silicon Valley Bank (SVB) cayó y el recorte pospandemia en el sector tecnológico. Pero en general las cosas prácticamente se han mantenido juntas. La tasa de desempleo todavía está por debajo del 4%.

Tuvimos un momento importante cuando el SVB cayó. En las siguientes semanas se produjo un importante descuento en el recorte de tipos. La narrativa era que algo finalmente se había roto y que la Reserva Federal pronto se encontraría recortando agresivamente las tasas. El descuento de mercado para el tipo de interés de los fondos hasta 2025 se desplomó hasta la zona del 2,5%. Eso proporcionó una pista clara para que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cayera, y así fue, hasta alrededor del 3,3%. Pero lo más importante fue que el mercado pasó lentamente de la preocupación a la comprensión de que esta grieta no iba a derribar nada. El mercado adoptó una actitud de aversión al riesgo, los diferenciales de crédito se estrecharon, las acciones subieron y el crédito de alto rendimiento obtuvo mejores resultados. El descuento de mercado por una recesión desapareció.

Para las tasas de mercado, ese fue un período crucial, ya que resultó en que el descuento anterior para la tasa de fondos llegara al 2,5%, respaldando un descuento que apenas superó el 4%. Y ahí es donde estamos ahora. Básicamente nos dice que la Reserva Federal, cuando llegue el momento de recortar, conseguirá que la tasa de fondos no sea muy inferior al 4%. Esto técnicamente pone un límite mínimo a los tipos de mercado. Por supuesto, los tipos de mercado pueden caer por debajo del 4%, pero eso sería un exceso que habría que corregir. De hecho, un modelo sencillo y frecuentemente utilizado para el rendimiento del Tesoro a 10 años es llevar al extremo el tipo futuro de los fondos federales y añadirle una prima por plazo de 30 puntos básicos. Basándonos solo en eso, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años al 4,3% es, de hecho, un valor razonable.

Esto es crucial para entender por qué las tasas del mercado estadounidense han aumentado últimamente. Básicamente, el mercado ha reducido el alcance de los futuros recortes porque la economía simplemente no se está rindiendo. Es importante destacar que la presión al alza sobre las tasas de mercado se ha producido en plazos más largos, no más cortos. Los plazos más cortos se mantienen estables, como probablemente hará la Reserva Federal, y eso se debe a la importante flexibilización de los datos de inflación. El resultado es calma al principio, mientras que los tipos a plazos más largos aumentan. Esto actúa para poner la curva en un modo de desinversión. Es algo inusual, ya que normalmente, cuando la Reserva Federal alcanza su punto máximo, las tasas a plazos más largos tenderían a caer. En este caso, incluso cuando la Fed alcanza su punto máximo, ese pico corre el riesgo de volverse de naturaleza más estructural.

Este último punto trae a colación las perspectivas fiscales de Estados Unidos. Tenga en cuenta que la oficina presupuestaria del Congreso prevé que la relación deuda/PIB de Estados Unidos se acerque al 200% para 2050 si no se modifican las políticas. Esto pinta un panorama de déficits fiscales elevados y actuales (actualmente en el área del 5% del PIB, o más), y eso típicamente se correlacionaría con tasas de mercado forzadas a subir, en igualdad de condiciones. Tasas de mercado más altas de lo habitual en el futuro reflejan presión de emisión, más bonos del Tesoro para cualquier nivel dado de demanda. El Tesoro de Estados Unidos ha estado aumentando los requisitos de emisión últimamente, trasladando esta historia de emisión adicional a la mentalidad de los inversores. Cuando la última subasta a 30 años fracasó, el posterior aumento de 10 puntos básicos en las tasas de mercado fue toda una revelación.

También está claro que el reciente aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro ha sido "Hecho en Estados Unidos". El diferencial entre el Tesoro y el Bund se ha ampliado, lo que ilustra que los bonos del Tesoro están elevando los rendimientos del Bund. Lo mismo se aplica al diferencial del Tesoro con respecto a los bonos del gobierno japonés (JGB), lo que respalda nuestra opinión de que el aumento del límite máximo de los JGB a 10 años fue un acontecimiento auxiliar y no una fuerza impulsora detrás del aumento de los rendimientos del Tesoro, especialmente a medida que los diferenciales entre los bonos del Tesoro y los JGB también se han vuelto a ampliar últimamente.

Entonces, ¿dónde nos deja esto? Nos deja en un nuevo mercado bajista en los mercados de bonos centrales. Pero hasta ahora es leve. El año pasado fue un verdadero mercado bajista de bonos cuando la Reserva Federal comenzó a subir las tasas y las tasas de mercado subieron significativamente. Además, el espectro de rentabilidades en todos los mercados de bonos y en toda la curva de crédito sigue mostrando un rendimiento superior del producto beta más alto. El alto rendimiento ha obtenido mejores resultados. Este es el descuento más claro si no se avecina una recesión importante, ya que las bajas tasas de impago quedan atrás. Pero hay problemas potenciales de los que preocuparse. Cuanto más tiempo permanezcan los tipos de mercado bajo presión de elevación, mayor será el número de actores que se verán obligados a reembolsar sus pasivos. Eso puede resultar muy duro al final.

Hay demasiados vientos en contra para que la economía estadounidense no experimente algún tipo de recesión. Y, por lo general, cuando tenemos esa ruptura mística en algo, el descuento del mercado para los recortes de tasas aumenta, y eso a su vez deja espacio para que las tasas a plazos más largos caigan significativamente. Eso sucederá en 2024. Pero con una salvedad importante: cuando la Reserva Federal toque fondo, debería haber un aspecto positivo en la curva. De manera simplista, deberíamos ver al menos un diferencial de 50 pb entre la tasa de los fondos y el rendimiento del Tesoro a 10 años. Puede ser más alto. Pero en realidad no debería ser más bajo. Si la tasa de fondos llega al 4%, eso sitúa el bono a 10 años en el 4,5%.

¿Nuestra vista? En realidad, la tasa de fondos toca fondo cerca del 3% (la presión aumenta y hay una ruptura), lo que proporciona más espacio para que las tasas de mercado caigan posteriormente. Pero basado en el descuento actual del mercado. Por ahora, todavía apunta hacia los rendimientos. Eso domina nuestro pensamiento, hasta que algo realmente se rompe.

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Padhraic Garvey es el Jefe Regional de Investigación para las Américas. Tiene su base en Nueva York. Su mandato abarca tanto los mercados desarrollados como los emergentes y se especializa en tasas globales y valor macro relativo. Trabajó para Cambridge Econometrics y ABN Amro antes de unirse a ING. Tiene una maestría en Economía de la University College Dublin y es titular de la certificación CFA.

Padhraic Garvey, CFA

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